内容摘要
Summary
事件：2018年3季度中国GDP同比6.5%，1-9月城镇固定资产投资累计同比小幅上升至 5.4%，9月工业增加值同比小幅下滑至5.8%、9月社会消费品零售同比升至9.2%：
需求下行拖累由基建转向房地产、汽车。3季度GDP增速下行，名义GDP增速延续了2017年以来的下行趋势。但投资、消费、生产的内部结构都有所分化。从整体上来看，投资端的下行拖累由此前的基建转向房地产，基建增速降幅收窄，而房地产增速回落。9月消费整体增速有所企稳，但汽车销售增速降幅扩大，进而拖累汽车生产增速下滑。
生产增速下滑，但出口部门仍然不弱。9月生产增速出现下滑。但如果看工业生产的分项，电子增速虽有回落但仍高于平均水平，设备类生产增速也相对较高，出口交货值增速维持在近几年的高位。这与此前我们在PMI点评中所指出的，出口部门的企业（尤其是小企业）仍有加快生产抢出口的现象，这可能意味着明年年初进口税率进一步上升之后，出口部门的生产仍有进一步下行的压力。
今年数据中的两个亮点：农村消费支出、制造业投资回暖。从今年数据来看，整体延续了我们去年年报《远方的风景，眼前的坎儿》中的判断，即整体经济面临下行压力。但从年初以来的数据来看，消费端农村与城镇之间出现明显分化，3季度农村实际人均消费支出增速虽然相较2季度有所下降，但仍处于高位，与城镇消费支出出现明显分化。同样值得关注的是，制造业投资增速在经历了此前的快速下行之后，在今年似乎在低位出现企稳。
政策态度已开始偏向积极，待效果体现。正如我们在9月10日的会议纪要《唯物？唯心？平常心！》中所指出的，年初以来经济下行压力来自于两个方面，一是过去两年“托底”带来的高基数；二是去杠杆节奏较快、信用收缩力度较快所带来的下行压力。前者难以改变，但后者是政策可以调节的。而从近期政策来看，实际上已开始做调整。从今日刘鹤的采访来看，进一步强调了“六个稳”，未来进一步的政策支持仍然可以期待。
风险提示：贸易战继续发酵，国内政策效果不及预期。
正文
需求下行拖累由基建转向房地产、汽车
9月投资端的下行由基建转向房地产，汽车消费、生产延续快速下行。3季度GDP增速下行，名义GDP增速延续了2017年以来的下行趋势。9月投资、消费、生产端的数据也整体延续下行，但投资、消费、生产的内部结构都有所分化。从整体上来看，投资端的下行拖累由此前的基建转向房地产，基建增速降幅收窄，而房地产增速回落。9月消费整体增速有所企稳，但汽车销售增速降幅扩大，进而拖累汽车生产增速下滑。
房地产拖累开始出现。9月房地产投资增速开始回落。正如我们在《除了眼前的坎坷，还有诗和远方》中所言，2018年经济与2011年相似，在前期的政策刺激效果过后，基建通常早于地产回落，而这一现象可能正在重演。从房地产产业链来看，“两头”的收缩更为明显。一方面，房地产销售增速降至负值；另一方面，此前持续偏高的拿地也开始快速回落，体现政策高压态度下需求层面的压力。但是，房地产整体的中间环节，包括新开工、施工等增速仍相对较高，可能指向房地产企业对中长期前景相对谨慎，而加快在手项目的周转。
生产节奏受中美贸易战影响有所分化
生产增速下滑，但出口部门仍然不弱。9月生产增速出现下滑，3季度GDP中第二产业增速也出现明显下滑。但如果看工业生产的分项，汽车生产增速受需求端影响出现较大幅度的下降，黑色金属生产增速虽有明显反弹，但更多受去年限产的基数效应影响。除此之外，我们看到电子增速虽有回落但仍高于平均水平，设备类生产增速也相对较高，出口交货值增速维持在近几年的高位。这与此前我们在PMI点评中所指出的，出口部门的企业（尤其是小企业）仍有加快生产抢出口的现象，这可能意味着明年年初进口税率进一步上升之后，出口部门的生产仍有进一步下行的压力。
值得关注的亮点：农村消费
支出、制造业投资回暖
今年数据中的两个亮点：农村消费支出、制造业投资回暖。从今年数据来看，整体延续了我们去年年报《远方的风景，眼前的坎儿》中的判断，即整体经济面临下行压力。但从年初以来的数据来看，消费端农村与城镇之间出现明显分化，3季度农村实际人均消费支出增速虽然相较2季度有所下降，但仍处于高位，与城镇消费支出出现明显分化。同样值得关注的是，制造业投资增速在经历了此前的快速下行之后，在今年似乎在低位出现企稳。
政策态度已边际转暖，
待效果体现
政策态度已开始偏向积极，待效果体现。正如我们在9月10日的会议纪要《唯物？唯心？平常心！》中所指出的，我们在去年年底时对今年经济的判断是今年比较比较像2011年，经济有下行压力。年初以来，这一判断逐步得到印证。而经济下行压力来自于两个方面，一是过去两年“托底”带来的高基数；二是去杠杆节奏较快、信用收缩力度较快所带来的下行压力。前者难以改变，但后者是政策可以调节的。而从近期政策来看，实际上已开始做调整。
近期政策主要着力于两个方面。一是稳定当前的预期，调整去杠杆的节奏。包括国庆期间的降准、理财细则落地略有放松等，都是旨在“稳”。而对于前期市场争议较大的一些政策，包括社保政策的调整等，也已作出修订，并不断强调要进一步减税降费。二是提振中国转型升级以及中长期经济前景的预期：提高企业研究开发费用，促进消费等。从今日刘鹤的采访来看，进一步强调了“六个稳”，未来进一步的政策支持仍然可以期待。
风险提示：贸易战继续发酵，国内政策效果不及预期。
20181018：社融调整不改趋势，静待降准效果显现 （9月金融数据点评）
20181016：食品对CPI拉动或将回落 （9月通胀数据点评）
20181012：需逐渐将关注点转向对非美地区出口 （9月进出口数据点评）
20181009：9月CPI可能偏强（2018年9月宏观数据预测）
20180907：通胀：短期冲高，年内无忧
下行中的结构变化与亮点——3季度经济数据点评》
对外发布时间：2018年10月19日
王轶君 执业证书编号：SAC S0190513070008
段超 执业证书编号：SAC S0190516070004
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