文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡、蔡璐婧
过去一周流动性变化：资金价格上行；公开市场操作净回笼；国债收益率下行；票据收益率上行；两融余额上升；人民币升值。
值此年末年初之际，我们对2018年国内流动性进行展望，结论建立在对全球和国内经济基本面和政策等一系列基本判断之上，具体可以参考我们的年会报告《新征程需要新动能——2018年宏观经济报告》。总体来看，2018年国内政策将维持稳健中性，监管将加强统筹协调，公开市场操作更加精细化，人民币汇率区间波动，国内资金面和跨境资本流动都有望更加有序。
宏观流动性：M2低增长，社融高增速。今年以来，M2和社融增速差距逐渐扩大，主要原因是金融监管。金融监管导致金融体系内部资金创造能力受到挤压，一方面是银行体系投向非银系统的资金规模减少，另一方面是表外融资渠道受限，对M2影响明显。相对而言，金融监管对社会融资总体影响不大，社融更多反映实体经济的融资需求。在今年经济总体韧性较强的背景下，社融余额增速基本保持在12%以上运行。从这一点来看，M2受金融监管影响较大，对实体经济的指示意义弱化。结合我们对2018年经济基本面和监管的判断，预计明年M2增长9%左右，社会融资总额增长12％左右。
短期市场利率：中枢稳中趋降，波动更趋平滑。2018年货币政策维持中性，监管维持高压但加强统筹协调的背景下，类似今年4月的流动性冲击再次出现的概率不大。此外，当前央行对短期流动性管理日益精细化，不同期限、不同种类公开市场操作工具的灵活搭配，通过数量和价格工具的立体调控对短期流动性季节性波动进行精细平滑。2018年春节资金面在临时准备金动用安排和定向降准双保险下，大概率平稳跨节，重要节假日导致短期利率大起大落的情况有望明显改善。在此背景下，预计全年短期市场利率将稳中趋降，而季节性波动将显著收窄，对短期资金面的冲击可能更多来自于外生变量，例如监管节奏和美联储加息进展。
长期市场利率：易升难降，底部抬升。2017年长端利率上行更多和金融监管背景下的金融生态变化有关，我们提示关注利率可能出现拐点的三种情况：1、经济下行压力再次加大；2、金融杠杆明显去化，监管态度改变；3、外部不确定性事件如英国脱欧冲击显现。但从目前来看，2018年出现的概率似乎都不大，因此长端利率上行的趋势仍难言结束。由于本次利率上行既有趋势性变化，也有金融超调的因素，其影响很难量化，很难估计最终利率会上升到多少，但与历史上10年期国债收益率的上行周期相比，本轮利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍有空间。如果参考历史经验，10Y国债收益率的高点有可能在4.1％-4.4%左右。
人民币汇率：区间双向波动。由于中国在去产能以及房地产去库存等方面取得的积极进展，经济进一步回落的压力有限，叠加逆周期因子等政策性因素的引入，人民币趋势性贬值结束，未来将呈现区间波动，汇率波动区间仍很大程度受美元影响。结合我们对美元走势的判断，预计2018年人民币汇率仍将在[6.5，6.9]区间宽幅波动，年底人民币兑美元中间价约为6.7左右。人民币预期稳定的背景下，跨境资本流动也将更加有序，外储和外占都将趋于均衡。
目录：
1 资金价格上行
2 公开市场净回笼
3 国债收益率下行
4 票据收益率上行，信用利差上行
5 票据贴现利率上行，信托产品收益率上行
6 两融规模上升
7 美元指数下跌，人民币升值，一篮子指数上涨
8 周度流动性展望
正文：
1 资金价格上行
上周银行间隔夜、7天、14天、21天、一个月回购利率分别变化+97.4、+239.0、+123.0、-1.7、+15.7个基点，至3.59%、5.42%、6.67%、4.93%、6.39%。R007-DR007变化+206.38个基点至2.33%。
2 公开市场净回笼
央行没有进行逆回购操作。上周逆回购到期量2900亿元，资金净回笼2900亿元。
3 国债收益率下行
1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前一周分别变化-0.7、-3.0、+1.1、-1.5、-0.7个基点，至3.79%、3.78%、3.83%、3.90%、3.88%。从期限利差来看，上周10年期与1年期国债利差下降0.04基点至8.98个基点。
4 票据收益率上行，信用利差上行
1年期、3年期、5年期AAA票据收益率分别变化+8.9、+2.4、+2.3个基点，至5.22%、5.29%、5.42%。1年期、3年期、5年期AAA票据信用利差分别变化+9.6、+5.4、+1.2个基点，至1.42%、1.51%、1.58%。
5 票据贴现利率上行，信托产品收益率上行
珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率和票据转贴利率分别变化+1.0、+1.0、+0.5个基点，至4.55‰、4.50‰和4.30‰。新发行信托产品收益率上升13个基点，至6.91%。
6 两融规模上升
截至12月28日，沪深两市融资融券余额为10315.15亿元，周环比上升0.94%。两融余额占A股流通市值为2.32%，周环比上升0.14%。
7 美元指数下跌，人民币升值，一篮子指数上涨
截至12月30日，美元兑人民币即期汇率报收于6.512，较前一周升值0.86%；美元兑人民币中间价收于6.5342，较前一周升值0.73%；离岸美元兑人民币收于6.5136，较前一周升值0.78%。CNY日均成交量153亿美元，较前一周下降97亿美元。上周美元指数下降1.1%至92.26。我们根据人民币兑一篮子货币中间价估算的SDR货币篮子汇率指数和CFETS指数，二者分别为95.48和95.37，较前一周分别上升0.38%和上升0.27%。
8 周度流动性展望
上周短期资金面收紧，可能受年末现金大量投放压力，公开市场操作净回笼，以及同业存单发行的影响。
本周资金面偏紧预计有所缓解，主要收益于央行TLF等平稳资金波动的操作。
逆回购：上周央行连续六日暂停公开市场操作，没有开展逆回购，共2900亿元逆回购到期，累计净回笼2900亿元，本周（1月1日至1月4日）将到期5100亿元。
MLF：上周央行没有MLF操作。本周无MLF到期，然而央行可能会进行MLF操作，以对冲1月整月2895亿MLF到期量。
外汇占款：上周人民币历经短暂的回调后，28日人民币对美元汇率重启升势。下周人民币预计维持双边波动。
财政存款：上周财政存款投放对资金面的利好似乎没有明显体现。下周财政存款预计影响不大。
银行缴准： 12月29日，中国人民银行建立临时准备金动用安排，有助于缓解银行资金紧张。
MPA考核：2018年一季度起，央行将资产规模5000亿元以上的银行发行的1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，预计对下周流动性影响不大。
债券发行：上周约170亿地方政府债发行。本周暂无国债和地方政府债发行计划，预计有240亿政策性金融债发行。
同业存单发行：上周发行总额为4520.1亿元，环比增1.3%，到期偿还额为2712.3亿元，环比减40.74%，净融资额为1807.8亿元。本周将有690.5亿元同业存单到期，环比减74.54%。
其他：无
2017-12-14，年央行仍将精细平滑资金面内生波动，主要关注外生冲击——国内流动性周度观察（12.18-12.22）
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