文/姜伟
面对新能源行业的发展大趋势，很多互联网大佬和巨头也纷纷加入了新能源的造车大军。华为旗下的威马汽车就是其中之一。
作为一家优秀的互联网通讯公司，华为早在2013年底就开始进军互联网造车，2014年分别与东风汽车、长安汽车牵手开发车联网产品。之后，奔驰、奥迪、大众、丰田等国际汽车巨头也纷纷向华为抛出合作的橄榄枝。
今年，威马EX5作为威马汽车的首款纯电动车型，也终于实现了量产上市。该车定位是紧凑型SUV，起步价格处于20万元区间，最大续航里程可达600公里。
然而，就在我们惊叹于，华为的互联网造车实力，惊叹于互联网对于制造业的整合能力之时，我们不应忽视，究竟是什么在其背后提供者强大的技术和配套支撑。
俗话说，台上一分钟，台下十年功。
当我们追逐互联网造车概念，带来的财富时，往往会忽略其背后隐藏的更大的、实实在在投资机会——均胜电子。这个被人们称为“特斯拉、奔驰、华为背后的小巨人”的汽车电子配件企业，就是其中的后起之秀。
外延与并购发展之路：管理能力的杰出表现
均胜电子成立于2004年，起初以汽车内外饰功能件为主业。2011年至今，均胜电子开始大规模挺进汽车电子领域，先后收购了汽车电子公司德国的PREH、机器人公司德国的IMA、内外饰功能件公司德国的QUIN、智能车联供应商德国的TS，以及汽车安全系统全球供应商美国KSS。
通过产品创新升级和一系列重大海外并购，均胜电子形成了：智能人车交互（HMI）、汽车安全、新能源汽车动力管理、高端汽车内外饰件，共四大类产品。均胜电子的规模实现了跨越式增长，十年营收百倍扩张。
尤其是并购德国的PREH（2012年）、TS公司（2016年），以及美国的KSS，更是极大推动了均胜电子营收的非线性增长。
均胜电子的营收水平，从2006年的仅2.3亿元，快速增长到2016年的185.5亿元、净利润4.5亿元。
不难看出，均胜电子的成功主要在于两点：
一是公司管理层出色的战略眼光和国际化经验。均胜电子的管理团队行业经历丰富、国际化视野广阔。其董事长王剑峰曾就职于全球领先的汽车安全系统供应商TRW公司，持有公司35.75%股份，为公司实际控制人。其副总裁唐宇新也曾在通用汽车负责采购。具有国际化思维的管理团队是公司外延成功的基础；
二是杰出的并购能力。在成功并购后，均胜电子加速成长，积累了成功的整合经验。
以收购德国普瑞为例，2011年被收购前，德国普瑞面临较高的财务风险，资产负债率超80%。其客户集中于欧洲、北美，在汽车增速更高的新兴市场布局较少，2005~2010年，德国普瑞营收年均复合增长率仅9.2%。
然而，收购之后，均胜电子为普瑞解决资金问题并帮助普瑞拓展中国市场，2011~2015年德国普瑞营收复合增速达到17.5%。
在汽车零配件领域，均胜电子无疑是杰出的代表。海外并购基因帮助其逐渐由地方性零部件厂商成长为一家全球化的汽车零部件顶级供应商。
成功的海外并购案例给公司积累了并购整合和管理系统的经验，为公司后续并购发展提供了很好的蓝本。
安全构筑的核心资产和宽阔护城河
从均胜电子的业务分析来看，其汽车安全业务在全球市场占有率和公司业务的占比都具有绝对优势，而且其护城河的优势明显强于其他业务。
Autoliv的数据显示，随着各国及消费者对汽车安全的日益重视，全球汽车安全系统的市场规模将从2016年的270亿美元增长到2019年的340亿美元，年复合增长率为8%，预计到2025年全球市场规模将达到400亿美元。
从单车价值角度来看，世界平均单车安全价值从2011年的270美元/辆增长至2017年的300美元/辆。其中，仅2016年单车价值量便增长约10美元/辆。但相较于发达国家的400+美元/辆，中国市场的单车安全产品价值仍然偏低，仅约为210~220美元/辆，单车价值上行空间更为巨大。
由于行业技术壁垒高，汽车对安全的稳定性要求极为苛刻，全球汽车安全市场的份额较为集中，行业前四名的市场份额总和为83%。其中，奥托立夫（瑞典）、高田（日本）、采埃孚（收购TRW）、KSS（美国）市占率分别为39%、20%、17%、7%，行业呈现垄断竞争的市场结构。
2017年12月，均胜电子同日本高田公司签订合约，商定拟以不高于15.88亿美元收购高田除硝酸铵气体发生器以外的主要资产。收购高田后，加上之前已经收购的美国KSS，公司将成为全球第二大汽车安全供应商。
审慎看待估值和安全边际，经营压力依然存在
均胜电子各项业务的前景值得期待，但经营压力也十分明显。
外延并购的双刃剑
通过一系列的外延并购，均胜电子在汽车零配件领域具备了一定的竞争力，但面临的经营压力也接踵而来。均胜电子过高的财务压力、管理效率较低和汇率风险成为当前经营层面的压力。
2016年公司销售费用率2.5%、管理费用率9.4%、财务费用率2.8%，期间费用率合计14.6%，处于较高水平。
由于合并KSS的影响，均胜电子2017第一季度的销售费用率回落至1.3%，管理费用率提升至10.2%，财务费用率1.8%。公司过高的管理费率和海外业务比重大有关。
同时，由于均胜电子核心资产都在国外，汇率的波动给盈利带来了不稳定性，未来如果继续加大各项业务在华市场的份额，可能降低相关风险。
估值的不确定性
以2018年的估值看，当前均胜电子在20X附近，并不算高估。
但从估值的角度，高低不是核心，能够预测才是核心。
由于不断收购之后的资源整合和财务压力，以及高田资产的高不确定性，这些都对均胜电子的中期业绩带来了较大的扰动，这或许也是导致其股价自确定收购以来绵绵下跌的因素之一。
综上所述：
均胜电子在零配件领域有望成为中长期的龙头之一，但当前的高不确定性和经营风险，给估值和预测带来了高不确定性。从投资的角度来看，耐心的等待情况明朗或者更便宜的位置才是最好的选择。
姜伟
第三石投资分析中心
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